[table_research]专题深度报告●零售行业2018年11月7日[table_main]全球经典商超系列研究（一）Costco商业模式新视角核心观点：行业深度报告模板一、公司概述2018财年Costco营收规模达1416亿美元，净利润31亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。好市多（Costco）作为全球首家会员制仓储零售商，其商业模式的诸多亮点“会员制保障利润；低SKU的高品质严选模式，低毛利率最大化消费者剩余；同店销售回暖，海外扩张提升估值”等已成为业界共识，因此我们试图在市场普遍的观点基础上，进一步深挖好市多的其他亮点和优势。二、全球市场对Costco商业模式的普遍看法（一）会员制打造差异化盈利模式（二）低SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱动盈利分析师李昂：（8610）83574538：liang_zb@chinastock.com.cn执业证书编号：S0130517040001特此鸣谢：甄唯萱、高亦博行业数据2018（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值三、我们的观点（一）Costco深层次的商业逻辑Costco“会员制”“低SKU、低毛利、高周转”背后的深层次逻辑在于Costco改变了传统零售商的职能—在某种程度上，从商品销售渠道商转变为全能“零售服务提供商”。（二）线下培养消费习惯+线上迅捷到家配送+调整消售结构，减少电商冲击在过去十年，美国乃至全球传统零售业，都受到了来自电商的极大冲击，而好市多在2007到2017年之间市值却增长了243%。Costco还定位家庭，营造良好的家庭购物体验，培养消费者的购物习惯，为客户提供线上购物无法享受的美好时光。（三）定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性典型的美国中产家庭，可以在Costco完成所有家庭生活的相关采购。Costco在超市周边配套建立加油站、美食街、听力援助中心等机构设施，力图构建极具竞争力的商业生态圈。Costco还提供极具吸引力和竞争力的退货、试吃等服务。（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率根据《彭博商业周刊》提供的数据，沃尔玛员工每小时平均工资为12美元，但是Costco的平均工资为20美元。目前，在Costco工作一年以上的员工中，离职率只有5%，Walmart整体员工流失率为44%。高待遇让Costco的单个员工平均创造更多的收入，也节省了大量的员工招新和离职成本。四、风险提示：以上全部分析不作为文中所涉及的公司股票的“买卖”建议评定。资料来源：wind，中国银河证券研究院整理相关研究报告[table_report]www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%标普500上证综指专题深度报告/零售行业目录一．公司概述（一）开创仓储会员之先河，业绩指标行业领先....................................................................................错误!未定义书签。二．全球市场对Costco的商业逻辑的普遍看法（一）会员制打造差异化盈利模式（二）低SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱动盈利（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值三．我们的观点（一）Costco“会员制”“低SKU，低毛利，高周转”背后的商业逻辑（二）线下培养消费习惯+线上迅捷到家配送+调整销售结构，减少电商冲击（三）定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率四．风险提示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1专题深度报告/零售行业一．公司概述开创仓储会员先河，业绩指标行业领先Costco（好市多）开仓储会员店之先河，由PriceClub和原Costco强强整合而来。PriceClub创立于1976年，为全球第一家会员制仓储批发卖场，仅供会员购买，商品价格低廉、门店装修简单，最初以服务小型企业为主，后开放个人采买。1980年公司上市，1992年开始进军海外市场，1993年，PriceClub门店达94家，营收60亿美元。原Costco第一家店开设于1983年，商业模式效仿PriceClub，于1985年上市，至1992年门店数达到100家。1993年，PriceClub和原Costco合并为现今的好市多。公司的经营理念是在广泛的商品类别中，以较低的价格为会员提供经过严选的有限的国家和私人品牌产品，以达到较高的销售量和存货周转率。表1：Costco的发展历程19831985199219992004第一家Costco仓Costco于美门店数达到100单店平均销售全美第5大，全球第11储量贩店于美国国上市家额达到1亿美大零售商西雅图成立元20052006201220132015年销售额达到首获《财富》会员收入首超年销售额超过1000成为全球第二大零500亿美元杂志“全球最20亿美元，门亿美元，成为全球售商受尊敬公司”店超过600家，第三大零售商会员人数超过6700万资料来源：彭博、wind，中国银河证券研究院整理截止2018财年第四季度，Costco在全球拥有762家门店，2018财政年度结束时共有762家网点投入运营，其中包括527家在美国和波多黎各、100家在加拿大、39家在墨西哥、28家在英国、26家在日本、15家在韩国、13家在台湾、10家在澳大利亚、2家在西班牙、1家在法国和1家在冰岛。2018财年好市多营收规模达1416亿美元，净利润31亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2图1：Costco的营收增长情况图2：Costco的净利润的增长情况专题深度报告/零售行业资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理二．全球市场对Costco商业逻辑的普遍看法关于Costco的商业模式，全球市场上已有大量分析，主要观点概括如下：（一）会员制打造差异化盈利模式Costco的盈利主要来自会员费（占会员费比例约为85%~95%），会员制对Costco的经营至关重要。第一，会员制为Costco提供了客户群体的信息，降低了Costco经营风险。会员的主要群体---企业主和经理、持牌专业人士以及为政府、公用事业、医院或银行工作的人往往比其他许多人收入更稳定。因此，Costco接受支票的风险更小。第二，会员制下，Costco的客户群体需求和偏好较为一致，Costco更容易针对他们的需求和偏好提供更加有效率的服务。最后，缴费的会员会将Costco当成他们的俱乐部，会员制使客户保持较高的忠诚度和复购率。Costco的会员按用户类型分为个人用户和企业用户：会员针对个人和企业客户分成GoldStar和Business两种类型，会员年费是60美元/年（2011年11月年费从$50上调至$55;2017年5月从$55上调至$60），均可享额外一张免费的家庭附属卡；根据是否参与返利，区分为非执行卡和执行卡，执行卡需额外支付$60美元每年，可享受销售额2%的返利，最高返现上限为$1,000每年。表2：Costco的会员体系IncludesonefreeHouseholdcardValidatallCostcoLoactionsWordwildAnnual2%RewardonEligibleCostcoExtrabenefitsonselectedCostcoServices资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理GoldStarGoldStarExecutiveBusinessBusinessExecutive$60✔✔$120✔✔✔✔$60✔✔$120✔✔✔✔请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3714779889991105211261162118712901416-1-4-2024681012141602004006008001000120014001600财年200920102011201220132014201520162017营收（亿美元）营收增速（%）10-15-1-20-15-10-5051015202505101520253035财年200920102011201220132014201520162017净利润（亿美元）净利润增速（%）专题深度报告/零售行业表3：Costco各种类型会员变化情况（单位：万人）2013年2014年2015年2016年2017年GoldStarBusiness,includingadd-onsTotalpaidmembersHouseholdcardsTotalcardholders2890101039003220712031601040420034407640340010604460367081303680108047603910867038601080494040909030资料来源：公司年报，中国银河证券研究院整理（二）低SKU，低毛利率，高周转率—低价构建护城河，高周转驱动盈利公司运营会员制的仓储店，给会员提供低价的品类广泛的、有限选择的国际品牌和自制产品。Costco平均拥有3800个活跃SKU（Walmart过万）,每个品类的商品只提供2-3个SKU。超低SKU策略妙在既可以增加消费者剩余，又可以减少交易成本。每种商品只提供2-3种“爆款”，降低消费者卖场内逗留犹豫的时间，减少消费者的时间成本，而且促使消费者的购买变得非常集中。这样Costco单SKU的进货量就将大大提高，从而获得巨大的议价能力。与正常零售公司努力提高毛利率不同，Costco把低毛利率，最大化“consumersurplus”（消费者剩余）作为公司的战略方针。Costco的毛利率极低——平均不到10%，如果高于14%就要经过CEO批准。除了以低价格吸引消费者外，公司还通过大批量采购，高效分发以及降低货物在自助仓库的不必要搬运等措施，带动高销量和高库存周转率。图3：Costco历史SKU变化图4：Costco、Walmart、美国大卖场与超市行业平均存货周转天数对比410040003900380037003600350034003300320040003900380037003700370037003600350050行业平均（整体法）CostcoWalmart201220132014201520162017资料来源：WIND，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4